Los avances en el proceso de vacunación le permitieron al gobierno desplazar el riesgo vinculado a la pandemia a un segundo plano. El presidente firmó un DNU para modificar la ley de vacunas y despejar el camino legal para que la Argentina acceda a los inoculantes fabricados en los Estados Unidos, lo que abrió las puertas no sólo a la donación de 3,5 millones de dosis por parte de la administración de Biden, sino también a la firma de contratos con los laboratorios Moderna y Pfizer para la compra de un total de 40 millones de vacunas.
En la medida en que se aceleró el ritmo de vacunación y fue cayendo la ocupación de camas de terapia intensiva, se siguieron relajando paulatinamente las restricciones vigentes. Como consecuencia, los niveles de movilidad ya son similares a los de mediados de marzo 2020, cuando aún no se había establecido la cuarentena, pero empezaban a confirmarse los primeros contagios.
Aunque estimamos que la actividad cayó en torno a 1,5% en el segundo trimestre respecto al primero, la actividad económica pareciera haber tocado un piso en mayo. Prevemos que el PBI crecerá medio punto en el tercer trimestre y un punto en el cuarto, para cerrar el año con una recuperación en torno al 7%. Aun así, el PBI per cápita en dólares cerrará el año en sus menores niveles desde 2009 (exceptuando 2020).
Respecto al empleo, estimamos que llegará a las elecciones con 375.000 puestos menos que en el primer trimestre del año pasado, previo las restricciones, y 230.000 puestos por debajo de la previa de los comicios 2019. El empleo privado registrado llegará a las primarias levemente por debajo de sus niveles de 2019 (30.000 puestos de trabajo), y en particular, el segmento asalariado, que viene repuntando tras dos años de caída (ver gráfico 1), contabilizará 200.000 puestos menos que en la previa de las últimas elecciones. Teniendo en cuenta que el empleo informal fue el que más sufrió por la pandemia y aún no se recupera, la tasa de empleo cerrará el tercer trimestre tres puntos por debajo de la de 2019.
Por otro lado, esperamos que el gobierno finalmente logre sobreponerse a la primera de las paradojas que señalamos está enfrentando la política económica. En efecto, prevemos que el anclaje de dólar y tarifas permitirá que descienda por debajo del 3% mensual durante el segundo semestre de 2021. De esta manera, la inflación anualizada del segundo semestre rozará el 39%, lo que implica una desaceleración importante respecto al 57% anualizado de la primera mitad del año. Mantenemos nuestra proyección de una inflación acumulada en torno a 47,5% en todo el año.
Como resultado de la reapertura de paritarias, el poder de compra de los salarios evidenciará una mejora de 3 puntos porcentuales en el tercer trimestre o, si se mide en términos de carne, una suba de 5 kilos de asado. En tanto, entre las primarias y las generales los salarios reales mejorarán otro punto porcentual, equivalente a un kilo y medio de asado. Sin embargo, el salario real cayó 3% desde que asumió Alberto Fernández a la presidencia, que se traduce en 55 kilos de asado. La política se pregunta por estas horas qué mirará el electorado a la hora de decidir su voto: ¿la suave recuperación de los próximos meses o la fuerte pérdida previa?
En línea con la dinámica de los salarios y del empleo, la masa salarial real —el salario real multiplicado por el número de gente empleada— llegará a las elecciones habiendo crecido un 5,1% en el último año, pero 7,2% por debajo del tercer trimestre de 2019 y 14% por debajo de la previa de las elecciones 2017. Si además de los salarios, sumamos jubilaciones, asignaciones, y otros gastos sociales, la masa de ingresos reales de las familias llegará a las elecciones habiendo crecido un 2,7% en el último año (por debajo del crecimiento de la masa salarial real), pero 4,2% por debajo del tercer trimestre de 2019 y 11,8% por debajo de la previa de las elecciones 2017 (caídas más moderadas que las de la masa salarial).
En particular, en base a la nueva fórmula de movilidad, las jubilaciones habrán acumulado a septiembre una suba de 36,3% en el año, en línea con nuestra inflación proyectada. Pero hasta diciembre, cuando tendrá lugar el último ajuste del año, la inflación mensual irá erosionando parte del poder adquisitivo de las jubilaciones. Por eso, el gobierno apela a otorgar bonos excepcionales. Contabilizando el bono de AR$ 5.000 que se pagará en agosto y otros AR$ 5.000 que estimamos se pagarán en noviembre antes de las elecciones, las jubilaciones pasarían a ganarle a la inflación durante esos meses y cerrarían el año sacándole una cabeza a los precios (ver gráfico 2). Algo similar ocurriría con las asignaciones y otros planes sociales, una vez contabilizado los refuerzos y ampliaciones ya otorgados, junto con un nuevo ajuste que estimamos para el tercer trimestre del año. Así, los ingresos reales vinculados a la seguridad social registrarán una caída en su comparación con 2020 (que incluyó el pago del IFE y ATP por 1,8 puntos del PBI), pero se ubicarán un 9% por encima de 2019.
El impulso a los ingresos de las familias será complementado con programas de financiamiento a tasas subsidiadas con el objetivo de estimular el consumo privado, que está recuperándose a paso muy lento. Pero a pesar de este “push electoral” vía crédito, el stock de préstamos al consumo llegará a las elecciones en niveles similares a los de 2019 en términos reales, cuando el oficialismo sufrió un revés electoral, y un 40% por debajo de la previa de las elecciones 2017, con victoria oficialista a nivel nacional.
Por el lado fiscal, la expansión total del gasto público será potente. La austeridad de la primera mitad del año y la dilatación de un acuerdo con el FMI moldearon hasta junio el resultado primario del Tesoro, que acumuló un déficit de apenas 0,5% del PIB. Pero, en diciembre, alcanzará el 3,5%. Contabilizando las medidas de impulso al consumo (1% del PBI), los programas de financiamiento a tasas subsidiadas y la aceleración de la obra pública, el “push electoral” rondaría el 1,5% del PBI en todo el año.
En línea con el recalentamiento del gasto en la víspera electoral, el Tesoro debió recurrir a financiamiento del BCRA por AR$ 180.000 millones en julio. En todo el primer semestre, la asistencia había sumado AR$ 330.000 millones. Prevemos que la expansión del gasto involucrará una emisión monetaria de otros AR$ 720.000 millones en lo que resta del año. Si se suman el pago de intereses de los pasivos remunerados del BCRA (Leliqs y pases), la expansión monetaria durante el segundo semestre alcanzará 1,5 billones de pesos; estamos hablando de un monto equivalente al 3,5% del PIB. La pregunta del millón es: ¿podrá el mercado financiero digerir semejante volumen de pesos sin una brusca devaluación o ensanchamiento de la brecha? ¿podrá hacerlo durante los meses electorales, cuando el sector privado tiende a dolarizar su cartera?
En este punto reaparece entonces la segunda de las paradojas que enfrenta la política económica, que está vinculada a la brecha. Si bien esperamos que el mercado cambiario llegue a las elecciones con la brecha que controla el BCRA (“CCL AL30”) por debajo de 75%, es menos claro que pasará con las brechas “libres” (ADRs, Cedears, SENEBI, informal). No podemos descartar que éstas sigan un camino ascendente en el tránsito hacia las elecciones y que alcancen incluso las 3 cifras. Pero, aún en un escenario de tensión, continuamos creyendo que el gobierno tiene varias herramientas para evitar una trayectoria explosiva en el mercado de cambios. En primer lugar, el BCRA seguirá interviniendo en el mercado de bonos para mantener estable al dólar “CCL AL30”, el cual opera en última instancia como valor de referencia para los dólares “libres”, toda vez que los participantes de mercado pueden arbitrar entre éstos y el “CCL AL30”. Por otra parte, el gobierno puede seguir haciendo uso de instancias regulatorias para condicionar o enlentecer el proceso de dolarizador de las carteras. Finalmente, debemos tener presente que el BCRA ha acumulado a lo largo del año un volumen suficiente de reservas internacionales que eventualmente le permitirían facilitar el proceso de dolarización de carteras cediendo una parte de ellas.
Varias decisiones recientes avalan nuestra hipótesis de que el gobierno tiene como objetivo central mantener en calma al mercado cambiario. En primer lugar, el Ejecutivo resignó reservas internacionales para llegar a un acuerdo y no entrar en default con el Club de París, acercando también posiciones con el FMI y mostrando voluntad de pago. A esto se le sumó el reciente acuerdo de la Provincia de Buenos Aires con su principal acreedor y otros bonistas minoritarios (tras un año y medio en default) con relación a términos y condiciones para canjear los bonos existentes por otros nuevos, y avanzar hacia la finalización del proceso de reestructuración de deuda con privados bajo legislación extranjera. La señal más relevante es la que llegó de la mano de la vicepresidenta Cristina Fernández de Kirchner en el cierre de listas, asegurando que los DEG que el FMI acaba de adjudicarle a Argentina serán utilizados para pagar servicios de deuda a este organismo. Estas declaraciones van en dirección contraria a la “Proclama del 25” a la que suscribieron referentes oficialistas, con el fin de que los DEG se utilicen para enfrentar la pandemia y no para pagar deuda.
¿Alcanzará la suave recuperación de los ingresos reales, los estímulos oficiales al gasto privado y la estabilidad cambiaria para que el gobierno tenga una performance electoral exitosa? En las provincias del sur y del norte argentino se mantendrá el dominio del Frente de Todos (FdT), aunque con guarismos inferiores a los observados en la elección de 2019. Parece inevitable, en cambio, que el oficialismo pierda la contienda electoral en Mendoza, Córdoba y CABA. Los resultados en Entre Ríos y Santa Fe se perciben más ambiguos; las encuestas arrojan proyecciones que oscilan entre la paridad y la derrota del FdT. La expectativa electoral se concentra —¡cuando no!— en la Provincia de Buenos Aires (PBA); la “madre de todas las batallas”. Las encuestas muestran hoy una ventaja relevante para el oficialismo, pero con una tendencia al acortamiento del margen. Pese a los roces con los que iniciaron la campaña electoral, la interna en la oposición entre las listas que encabezan Facundo Manes y Diego Santilli, respectivamente genera alguna expectativa en el electorado, dominado por la apatía y el desencanto. La aparición novedosa de Manes abre un gran signo de interrogación. Hay lugar para las sorpresas. No es descabellado, por todo esto, mantener abierto el resultado en la PBA.
Es altamente probable que el resultado global de las elecciones legislativas tenga una lectura ambigua. Todo pareciera indicar que el oficialismo no alcanzaría el quorum propio en la Cámara de Diputados (129 diputados) y que probablemente reduzca su número de senadores nacionales. Los distritos clave para el resultado en el Senado son Santa Fe, Córdoba, Tucumán, Corrientes y Chubut. También es un interrogante el nivel de participación, que podría ser menor a la de otros comicios dado que la pandemia aún no terminó y el porcentaje de la población vacunada con dos dosis se ubica por debajo del 20%.
